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伍戈: 从三个维度来理解上半年宏观经济

伍戈: 从三个维度来理解上半年宏观经济

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伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济月度数据分析会(2025年7月)(总第79期)上的发言

本文字数:2318字

阅读时间:6分钟

各界已就上半年经济运行特征形成三点共识:第一,外需优于内需,且超预期;第二,生产端相应优于需求端;第三,在上述双重力量作用下,实际GDP增速高于名义GDP增速。值得强调的是,企业利润与居民名义收入直接受价格影响,名义变量的企稳回升更能提振公众预期与信心。从6月份边际的角度,当月多数指标与前5个月相比有所调整。金融数据好于预期,其是否代表实体真实需求尚待进一步讨论。上述判断构成对2025年上半年经济形势的共识性评估。

一、内生循环

若将观察窗口拉长至近三年,可发现一个显著规律:年内经济节奏高度相似,实际GDP增速“高开、低走、再缓升”。具体而言,一季度受政策“开门红”与信贷“早投放早收益”效应驱动,实际GDP增速上扬;二季度增速小幅回落;三季度回落幅度扩大;若四季度下行压力显著,逆周期政策可能再度加码,则四季度增速斜率在三季度放缓基础上获得修正。2023—2024年均呈现此轨迹,2025年似乎延续这一模式,其成因值得探讨。从长期维度看,潜在产出下行与人口老龄化确实拉低潜在增速,但难以单独解释季度间的周期性重复。更可能的机制是政策脉冲与经济内生重力之间的动态博弈:一季度政策力度最强,足以抵消内生下拉力量;进入二、三季度,政策效应边际递减,而价格持续负增长所形成的预期效应开始强化,消费与投资随之回落,内生下拉力量占优;至四季度,若政策重新加力,则再次部分对冲内生重力,由此形成年度内的循环。简言之,政策脉冲与价格机制共同塑造了季度层面的交替格局,使年度经济节奏呈现高度相似性。

能否打破上述“政策脉冲—内生重力”循环,从而使经济在缺乏强力刺激时仍能平稳运行,关键在于能否令价格指标由负转正。若GDP平减指数重返正值,则预期改善与居民、企业的自发消费和投资即可进入正向循环。中央经济工作会议已明确提出“促进价格温和回升”,近期针对“内卷式竞争”的治理亦凸显对价格稳定的重视。然而,供给端政策需谨防有形的手的过度作用,更须需求端发力。学界与市场对需求端工具的讨论多聚焦财政,但相较而言,货币政策尤其是利率的重要性常被低估。过去二三十年,中国货币政策框架持续由数量型向价格型转型,若宏观讨论仍主要围绕货币数量而忽视利率,似乎有所欠缺。国际经验也表明,无论是日本“三支箭”还是美国危机应对,利率均处于首要位置。2024年因汇率与银行净息差压力,利率操作空间受限;2025年虽需兼顾金融风险与息差管理,但从全局视角应对价格负增长出发,利率调整或应遵循更加明确、透明的规则,以形成对价格回升的有效支撑。

二、关税冲击

市场原本预期关税将成为今年最大外部冲击,但目前对中国经济的实际影响仍属温和。回溯2017—2018年特朗普政府首轮对华加征关税的历史经验可见,关税政策向实体经济的传导存在显著时滞:货物自中国港口海运至美国需要时间,加之进口商—零售商—消费者的逐级传递,终端价格完全反映关税成本通常需要一个季度以上。纽约联储微观调查为此提供佐证:约三分之二的受访企业表示,新增关税成本将“较大比例”转嫁给消费者,但不会在当期完成,而是延迟约一个季度。综合海运周期、库存周转及企业定价行为,可推断关税效应将在三季度至四季度集中显现于美国及全球需求端。

过去的关税被理解为是external shock,持续时间一般比较短。然而当前关税的变动甚至比美联储降息的幅度还要灵活,因此关税不是短期的一次性冲击,成为常态化的政策。若美方将关税作为逆周期调节贸易差额的灵活手段,其目标便不仅在于缓解短期周期波动,更意在解决结构性失衡。因此,中美关税摩擦可能具有长期性,只要美国对华贸易逆差未实质性收敛,关税便可能持续存在,即便阶段性谈判取得进展,美方“调结构”的底层逻辑不会改变。鉴此,中国须以更长视野、更长期斗争的角度审视关税议题,并将内需扩张与经济结构调整的紧迫性提升至更高战略层级。

三、国内政策

货币政策尤其利率应该发挥更重要的作用之外,财政端已明显加力:无论以广义抑或狭义口径衡量,财政赤字率均呈抬升态势。此前认为通过财政补贴的方式刺激消费可能面临两个挑战:第一,消费是慢变量。第二,消费刺激以后可能会引起透支。但从2025年财政实践观察,中央及地方政府明确指向的补贴品类销量表现突出,即便餐饮整体景气度偏低,上海等地服务券一经发放即被迅速申领,表明居民对美好生活的需求弹性充足,只要财政投入真金白银,消费意愿即可被有效激活。因此,未来补贴设计在品类与标的遴选上仍具广阔空间,非耐用品及服务业均值得进一步扩大覆盖。2025年的财政实践已初步显示出若干可总结的经验,值得与既往国际案例对照。以日本房地产调整期为例,当时日本政府主要通过个人所得税减免将可支配收入让渡给居民,但微观数据显示,减税所得并未形成当期消费增量,而是被居民以储蓄形式留存,其根源在于通缩预期持续压制边际消费倾向,导致政策乘数显著低于预期。相较之下,中国本轮操作并未采取普惠式减税,而是依托国补等品类化、场景化的补贴工具,将财政资金精准投向耐用品更新、服务消费扩容及以旧换新领域。从销量与券种领取热度观察,居民在补贴杠杆作用下表现出更高的即时消费意愿,资金沉淀比例明显低于日本经验。若未来补贴品类进一步向非耐用品与服务业扩展,其当期消费提振效果有望优于日本当年以减税为主的单一手段。

年初市场曾担忧耐用品补贴可能引发消费透支,但实践表明,通过品类轮动可有效延续需求:先汽车、后家电、再手机,第二轮已扩展至其他耐用品;若后续将补贴重心进一步转向服务业,轮动机制有望继续接力。当然,消费终究是收入的函数,仅靠结构性补贴未必足够,还须依托总量政策稳定居民收入及其预期。具体而言,应以货币、财政与结构性改革“三支箭”协同发力,扭转价格下行预期,方能从根本上提振消费。

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牡丹江市:🐓东安区(部分区域未列出)、西安区和阳明区和爱民区和绥芬河市和海林市(部分区域未列出)。




唐山市(丰润区、🤬丰南区、遵化市、🍯迁安市、🦜️开平区、唐海县、😩滦南县、🚸乐亭县、滦州市、玉田县、🍿迁西县、遵化市、唐山市路南区)




南通市(崇川区,港闸区,开发区,😟海门区,🐡海安市。)




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白山市:浑江区、😭江源区。




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常熟市(方塔管理区、⛸虹桥管理区、♌️琴湖管理区、😍兴福管理区、谢桥管理区、🖐大义管理区、☝莫城管理区。)宿迁(宿豫区、👺宿城区、🧐湖滨新区、洋河新区。)




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廊坊市(安次、广阳)




无锡市伍戈: 从三个维度来理解上半年宏观经济电话-400各市区电话(梁溪、滨湖、惠山、新吴、锡山)




宜春市(袁州)




六安市(日照安、👴裕安、叶集)




锦州市(凌海市、😡义县、🦄黑山县、🍬凌河区、🥬市辖区、古塔区、♉️北镇市、🐼太和区)




银川市(永宁县、兴庆区、西夏区、金凤区、😓贺兰县、灵武市、市辖区)




安康市(宁陕县、🤳白河县、🐒汉阴县、岚皋县、👿石泉县、🌱市辖区、紫阳县、💮汉滨区、😂旬阳县、镇坪县、🥎平利县)




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白山市:浑江区、😢江源区。




赣州市(南康区、😼章贡区、🤓赣县区、🈹信丰县、大余县、上犹县、🥛崇义县、安远县、🥃龙南县、🕥定南县、全南县、宁都县、🈷️于都县、兴国县、🌳会昌县、寻乌县、石城县、长征镇、沙洲镇、黄冈镇)




绍兴市(越城、柯桥、上虞)




杭州市(临安、🌹上城、下城、☦️江干、拱野、🔞西湖、滨江、余杭)




揭阳市(榕城、📳揭东)




鹰潭市(余江县、市辖区、🍥贵溪市、☹️月湖区)




邯郸市(邯山、🕎丛台、🦡复兴、☸️峰峰矿、肥乡、永年)




巴彦淖尔市(杭锦后旗、磴口县、乌拉特中旗、🥜乌拉特后旗、乌拉特前旗、🐃市辖区、😥临河区、🍈五原县)




宜昌市(伍家岗区、西陵区、点军区、猇亭区、夷陵区、🕚远安县、兴山县、秭归县、🕙长阳土家族自治县、📳五峰土家族自治县、🌜宜都市、🍘当阳市、枝江市、虎亭区)




襄阳市(樊城区、襄州区、老河口市、🤜‍宜城市、南漳县、谷城县、保康县、🛐‍枣阳市、定南县、♌️随州市、白浪镇、城关镇、😜赵家镇、东津镇、堰头镇)




湖州市(南湖、秀洲)




马鞍山市(花山、雨山)




邢台市(柏乡县、临西县、任县、☮️‍新河县、🐍宁晋县、南宫市、🤐内丘县、清河县、😜‍巨鹿县、🐼临城县、🍨隆尧县、🦘南和县、威县、桥东区、邢台县、🚱市辖区、平乡县、桥西区、🍧广宗县、沙河市)




银川市(永宁县、🤗兴庆区、🕎西夏区、🅰️金凤区、贺兰县、🤭灵武市、市辖区)




遵义市(汇川区、红花岗区、遵义县、🆔桐梓县、绥阳县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、🌐务川县、🐩凤冈县、💞湄潭县、余庆县、习水县、☪️‍赤水市、🍅仁怀市、土家族苗族自治县、☸️铜仁市、☯️松桃苗族自治县、万山区、黔西县)




襄阳市(襄城、🌒樊城、🧒‍襄州)




长春市(南关、宽城、🤐️朝阳、二道、🌲绿园、双阳)




桂林市(象山区、叠彩区、🕝‍七星区、🤬️临桂区、阳朔县、🌲灵川县、全州县、兴安县、灌阳县、荔浦市、🕉资源县、平乐县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、永福县)




重庆市(绵阳、😈涪陵、渝中、💮大渡口、😗️江北、🎽沙坪坝、👽️九龙坡、南岸、北培、万盛、双桥、渝北、巴南)




鞍山市(铁西区、海城市、台安县、岫岩满族自治县、立山区、🌓铁东区、🉐‍市辖区、🔰千山区)




蚌埠市(五河县、👈️固镇县、😿市辖区、淮上区、龙子湖区、蚌山区、怀远县、禹会区)




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南昌市(青山湖区、🦙️红谷滩新区、🐟东湖区、西湖区、😫青山湖区、🚷‍南昌县、进贤县、🎣安义县、湾里区、🤨地藏寺镇、🥂瑶湖镇、铜鼓县、昌北区、☣️青云谱区、🦛‍望城坡镇)




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甘肃省兰州市(城关区、⭕️七里河区、西固区、😖安宁区、红古区、永登县、皋兰县、榆中县、兰州新区、皋兰县、🅱️雁滩区)




抚顺市:🐏顺城区、新抚区、❣️东洲区、望花区。




衡阳市(珠晖、雁峰、☣️石鼓、📛蒸湘、南岳)




咸宁市(通山县、☹️咸安区、崇阳县、通城县、🥡市辖区、赤壁市、嘉鱼县)




新竹县(新丰乡、🐲峨眉乡、湖口乡、🦓关西镇、新埔镇、☦️横山乡、尖石乡、北埔乡、竹东镇、🐝宝山乡、芎林乡、🥏五峰乡、⚡️竹北市)




太仓市(城厢镇、金浪镇、🚸沙溪镇、璜泾镇、浏河镇、浏家港镇;)




南通市(崇州、港闸、通州)




宜昌市(西陵、伍家岗、👌‍点军、猇亭、🍠️夷陵)




铁岭市:✊银州区、🤞清河区。




贵州省安顺市(西秀区、🍭平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、🍉关岭布依族苗族自治县、🍄紫云苗族布依族自治县、🔞安顺市、开阳县)




抚顺市:顺城区、新抚区、🤲东洲区、👹望花区。




济南市(历下、市中、槐荫、天桥、🔱历城、长清)




珠海市(香洲区、斗门区、🤝金湾区、🌽横琴新区、万山区、👈珠海高新区、🐲唐家湾镇、🥤三灶镇、白石镇、🍟前山镇、🈚️南屏镇、☮️珠海港镇、金鼎镇)




铁岭市:‼️银州区、清河区。




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南投县(信义乡、🤚竹山镇、🏑中寮乡、😇水里乡、🌸‍草屯镇、😐仁爱乡、名间乡、🕝埔里镇、🥀鹿谷乡、国姓乡、鱼池乡、🌯集集镇、南投市)




榆林市(榆阳区,横山区)朝阳市(双塔区、龙城区)




上饶市(信州、广丰、广信)




益阳市(南县、资阳区、🎂‍桃江县、🈯️市辖区、☄️‍沅江市、赫山区、安化县)




南昌市(东湖区、西湖区、😽青山湖区、红谷滩新区、南昌县、🍮安义县、进贤县、经开区、青山湖区、湾里区、🍸赣江新区、青云谱区、🈴浔阳区)




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本溪市:平山区、明山区、🌔溪湖区、南芬区。




乐山市(市中、😑沙湾、五通桥、日照口河)




鹤壁市(淇县、⚱️鹤山区、🤜浚县、山城区、市辖区、淇滨区)




白山市(靖宇县、☝️浑江区、江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、🥟临江市、🦑市辖区)




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九江市(莲溪、✴️浔阳)




牡丹江市:东安区(部分区域未列出)、👌西安区和阳明区和爱民区和绥芬河市和海林市(部分区域未列出)。




东莞市(莞城、🕒南城、🥄万江、东城,石碣、✍️石龙、🥟‍茶山、🏒石排、📵企石、横沥、桥头、谢岗、☮️东坑、🍠常平、⛳️寮步、☹️大朗、黄江、清溪、塘厦、凤岗、🌦长安、🐥惠东、🍬厚街、🔅沙田、道窖、洪梅、😆麻涌、🙀中堂、☦️高步、💐樟木头、♏️大岭山、🐝望牛墩)




通辽市(科尔沁区、✝️扎鲁特旗、🤮开鲁县、霍林郭勒市、市辖区、👨科尔沁左翼中旗、🐕库伦旗、科尔沁左翼后旗、🌈奈曼旗)




桂林市(秀峰区、❌️象山区、七星区、雁山区、🍴临桂区、✊阳朔县、资源县、平乐县、灌阳县、🦅荔浦市、灵川县、全州县、🕞永福县、🕙龙胜各族自治县、🤠恭城瑶族自治县):❗️




嘉兴市(海宁市、🦡市辖区、🍇秀洲区、😱平湖市、🐬桐乡市、南湖区、💟嘉善县、海盐县)




常熟市(方塔管理区、💗虹桥管理区、琴湖管理区、🤩兴福管理区、谢桥管理区、大义管理区、莫城管理区。)宿迁(宿豫区、🌑宿城区、🦆湖滨新区、洋河新区。)




台州市(椒江、☢️黄岩、💘️路桥)




泰州市(海陵区、🏈高港区、姜堰区、兴化市、⛎泰兴市、😘靖江市、👇扬中市、丹阳市、泰州市区、姜堰区、🕡️海安镇、周庄镇、🔆东进镇、世伦镇、✋‍青龙镇、杨湾镇、🕒️马桥镇)




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雅安市(汉源县、市辖区、🍥名山区、🙌石棉县、🥩荥经县、宝兴县、天全县、😴芦山县、🥢雨城区)




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发布于:北京市
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